市场等待已久的泡泡玛特三季报，终于揭晓了去年全球爆红之后的业绩回落幅度。
10月27日，泡泡玛特披露第三季度未经审计的经营数据，整体收入同比下降45%—50%。
其中，中国市场下降25%—30%，亚太下降65%—70%，美洲下降70%—75%，欧洲及其他地区下降50%—55%。
国内线上线下渠道也出现明显分化：线下收入同比下降5%—10%，线上收入则下降45%—50%。
尽管市场此前已普遍预期泡泡玛特将在去年同期的极高基数下出现收入下滑，实际表现仍比部分机构下调后的预测更加疲弱。
相比收入降幅，管理层更强调业务已经出现的企稳迹象。
在当天的业绩交流会上，泡泡玛特首席运营官司德表示，海外业务经历年初以来的持续回落后，第三季度大部分国家和地区已经趋于平稳，第四季度有望在传统销售旺季实现环比增长。中国市场全年则预计仍能实现同比正增长。
但销售企稳与重回增长之间，仍然存在距离。
去年，LABUBU的全球热度推动泡泡玛特快速获取海外消费者，大量需求集中在线上释放。
而在此次业绩会上，如何提高门店经营效率、推动会员持续消费，以及改善全球商品与库存管理，成为管理层反复讨论的问题。
LABUBU让泡泡玛特一夜爆红，接下来的增长，要看它能留下多少回头客。
增长预期的两面泡泡玛特管理层对中国市场全年正增长的预期，实际需要跨越的门槛并不高。
2025年，泡泡玛特中国市场收入208.52亿元。今年上半年，中国市场已实现122.01亿元收入，同比增长47.3%，为全年增长积累了较大优势。
据此估算，即使今年下半年同比下降约31%，中国市场全年仍可保持正增长。
从具体经营指标来看，泡泡玛特国内消费者基础仍表现出一定韧性。
管理层透露，第三季度中国线下门店客流保持正增长，品牌新客同比实现双位数增长，绝对人数环比第二季度也有所增加。
截至第三季度，中国内地会员次复购水平与去年同期基本持平，次年留存率有所提高。单看第三季度，跨IP消费的老客人数仍保持较高的双位数增长。
这些数据与线上收入接近腰斩的表现形成反差。此前受到热门IP带动的线上集中购买明显回落，但已经进入品牌体系的消费者，仍然保持了一定的购买活跃度。
海外市场的情况则更为复杂。
2025年第三季度是泡泡玛特历史上销售额最高的季度，尤其在美洲和亚太地区，LABUBU带来的集中购买推动收入快速增长。
今年同期，公司面对的是极高的比较基数，以及线上流量持续回落的压力。
司德表示，直到第三季度，海外大多数国家和地区的流量才基本趋于平稳。相比线下门店，线上渠道的恢复仍然缓慢。
他解释，去年海外销售爆发时，线下网络尚未充分铺开，大量销售集中在线上。如今，公司更多通过线下门店获取新客、积累会员，再逐步引导消费者进入线上渠道，这也意味着线上恢复可能需要更长时间。
从乐观的角度看，如果海外销售已在第三季度接近阶段性低点，第四季度旺季、新品供应和门店经营改善，有望推动收入环比回升。随着去年异常高的销售基数逐步消化，明年的同比增长压力也可能减轻。
但另一种可能是，去年海外市场的部分爆款需求具有较强的一次性特征。即使流量企稳，新的日常销售规模仍然可能明显低于去年。
这意味着，第四季度收入环比反弹，并不必然代表海外业务已经重新建立持续增长能力。
在海外扩张成本持续增加、销售前景仍不明朗的情况下，泡泡玛特开始更加审慎地评估新店，同时将经营重心更多放在已有门店和消费者身上。
经营海外回头客相比经营多年的中国市场，泡泡玛特海外会员体系还有明显的提升空间。
中国业务负责人褚音在三季度业绩会上透露，目前亚太市场跨渠道消费占比不足中国内地的三分之一，会员销售占比也存在较大差距。
跨渠道消费反映的是消费者在不同销售渠道之间的流转购买情况。例如，最初在线下门店购买商品的消费者，之后又通过线上官方渠道购买其他产品。
虽然这一指标不直接等同于复购率，但能反映线上线下共同经营消费者的程度。
对于泡泡玛特而言，去年通过LABUBU认识品牌、完成首次购买的海外消费者，能否继续购买其他IP、形成跨渠道消费习惯，是下一阶段值得挖掘的增长空间。
目前，泡泡玛特已在全球绝大多数市场建立会员系统，并将线下门店会员拉新纳入日常经营考核。但从系统覆盖到消费者形成稳定的购物习惯，仍需要持续运营。
今年下半年，中国业务负责人褚音进一步接手亚太区管理。管理层解释，这一调整旨在加强中国与亚太团队的交流配合，让中国团队更了解海外市场，同时帮助亚太提升长期经营能力。
这一调整背后，是泡泡玛特全球管理模式的变化。
早期海外业务规模较小时，各市场拥有较大的经营自主权。随着规模扩大，公司近两年持续调整管理架构，亚太业务先后由文德一、司德统筹，如今进一步引入中国业务团队的运营经验。
亚太业务覆盖约十个国家和地区，不同市场的消费需求、渠道结构存在差异，总部与各国团队之间也有大量协调工作。
褚音表示，接手后，亚太团队开始简化业务流程，加强总部与各国管理人员之间的协作，并引入具有国际品牌运营经验的人才。
组织协同之外，亚太的商品和渠道管理也开始向精细化转变。
去年LABUBU热销期间，区域团队更多关注热门IP的销售表现。如今，亚太开始借鉴中国市场的运营经验，将商品管理细化至具体品类和SKU，根据不同市场的销售情况动态调整商品供给。
渠道方面，亚太团队正在减少部分国家小型线上平台的重复投入，将资源集中到运营效率更高的渠道，同时加强线上线下经营节奏的协同。
褚音强调，中国市场积累的经验不会被全盘复制，亚太仍需结合当地消费者需求与文化差异进行调整。
去年LABUBU在亚太销售中占比较高，如今公司开始更注重多IP经营。今年第三季度，亚太已有六个IP合计贡献超过60%的销售额，为消费者购买不同IP提供了更多选择。
在司德看来，海外市场接下来的增长，需要重新回到一家家普通门店的经营。
他在业绩会上举例，意大利罗马一家位于本地居民购物中心的门店，面积约180平方米，月销售额约100多万元人民币，利润率尚可。这样的成绩并不突出，却更接近泡泡玛特过去在中国市场熟悉的经营方式。
通过改善商品组合、门店服务和营销活动，持续积累当地消费者与品牌粉丝，司德希望未来将这家门店的月销售额逐步提高至150万元、180万元，甚至200万元。
从抢货到管货上半年一度引发市场关注的库存压力，在第三季度出现了新的变化。
泡泡玛特管理层在业绩会上表示，集团库存于5月达到较高水平，从8月开始下降，到9月底已经呈现较明显的下降趋势。
不过，公司暂时不会通过大规模促销消化库存，以避免影响品牌价格体系和盈利能力。
相比库存余额的下降，更值得关注的是泡泡玛特正在重新调整全球商品采购与调配机制。
司德透露，今年泡泡玛特在总部成立了统一管理全球采购的商品团队。
此前，全球四个区域分别判断需求、安排采购，热门IP销售火爆时，各地可能同时增加备货；当不同市场销售进度出现差异，集团则需要协调各地的商品供给。
如今，总部开始统一调控各区域采购需求，并提高跨区域商品调拨频率。
与此同时，公司根据具体SKU在不同市场和渠道的销售情况动态调整补货，不再等到初次分配的商品接近售罄后才采取行动。
这一机制既要避免不同区域重复备货，也要减少部分市场库存积压、另一些市场商品短缺的情况，提高现有库存的利用效率。
对于已经形成的库存，公司也在拓展销售渠道。
管理层透露，美国开始尝试与大型连锁零售商合作，一方面销售大版权商品，另一方面消化部分库存；亚太市场则通过拓展分销渠道和阶段性促销活动推动销售。
但更精细的商品调配，仍然无法完全解决海外供应链的交付周期问题。
目前，泡泡玛特的主要生产基地仍在中国。虽然公司已在越南探索生产三年多，但面向欧美市场的物流时效仍不如中国；公司也曾小规模探索墨西哥生产，但目前尚未看到将其发展为主要生产基地的可行路径。
司德坦言，调整生产地难以解决海外交付周期问题，公司仍需通过提前预测、排产及滚动发货，结合空运、海运和铁路运输平衡时效与成本。
尽管美国电商已实现本土发货，欧洲也在推进本土履约，但这只能改善末端配送效率，无法缩短商品进入海外仓库前的运输周期。
因此，海外业务仍依赖提前备货，需求预测偏差可能再次带来库存压力。而库存下降，也不意味着盈利能力能够同步恢复。
管理层预计，下半年毛利率较上半年下降不超过2个百分点，主要受到高毛利率海外业务收入占比下降，以及美国部分产品重新定价等因素影响。
与此同时，欧美市场持续开店推高人力、租金及装修摊销等费用，管理层预计下半年费用率上升，利润率进一步承压。
过去，热门商品集中放量可以迅速摊薄渠道及运营成本。如今，海外需求趋于平稳，已有库存和持续增加的门店成本，都需要更稳定的销售收入来消化。
如何在控制库存风险的同时提高商品周转和单店产出，正成为泡泡玛特海外业务恢复盈利能力的重要考验。
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